为将投资风险控制在一定范围内，基金合同中往往会约定基金份额净值在触及预警线或平仓线时，管理人应执行或不执行一定的行为或操作。对该约定，基金管理人应该遵守，如若违约操作，应该向投资人赔偿损失。

在触及预警线或平仓线时，针对管理人不同的违约情形，管理人的赔偿责任和范围也有区别，本文结合众多既往案例，总结梳理如下：

（一）管理人未在合伙企业财产净值触及预警线时按照合伙协议约定的方式召集、举行合伙人会议而继续操作基金的，应以止损线标准向投资人承担违约损害赔偿责任

私募基金以有限合伙形式设立的，管理人为普通合伙人，同时也为执行事务合伙人。合伙协议中可能会约定当合伙企业财产净值触及预警线时，执行事务合伙人需通知全体合伙人，召集合伙人大会，决定是否继续操作；并且，合伙协议还可以约定合伙人会议的通知时间、方式和内容。

比如有的合同中就约定：合伙人会议的召集人应当至少提前十个工作日公告会议通知，会议通知应至少载明以下内容：（1）会议召开的时间、地点和会议形式；（2）会议拟审议的主要事项、议事程序、表决方式；（3）会务联系人姓名、电话及其他联系方式；（4）出席会议者必须准备的文件和必须履行的手续；（5）召集人需要通知的其他事项。合伙人会议不得就未经公告的事项进行表决。

如果管理人未在合伙财产净值跌破预警线时按照上述约定召集合伙人会议，就构成违约，应向投资人赔偿损失。

如在南京中院审理的“上海超沅商务咨询有限公司（以下简称超沅公司）与诸耘合伙协议纠纷一案”【（2023）苏01民终76号】中，管理人仅是在投资人QQ群里通知合伙财产的净值已跌破预警线0.8，且通过QQ群的方式召集会议。但是法院认为此种方式不属于约定的召集会议方式，而且实际上也未形成管理人可以继续投资操作的有效决议，所以，管理人违约继续基金的投资操作，该行为与投资人的损失之间存在因果关系，故投资人有权依约就其损失及利息向管理人主张赔偿。

关于赔偿金额，法院认定投资人认可的损失比例为20%，故管理人应该赔偿投资人超出20%的全部损失，即投资金额的80%扣除投资人已回收金额。

（二）管理人未及时进行预警或止损操作而构成违约，应按照止损线标准赔偿投资人损失

除了在单位净值跌破预警线或止损线时，合同约定管理人应召集投资人会议决议是否继续操作之外，在有的基金合同中，也会约定在基金存续期内，当估值结果显示某交易日（T日）收盘时单位净值不高于止损线时，该基金全体参与人需做相应决策（同意提高止损线），否则无论（T＋1）日是否能恢复至止损线之上，管理人须于T＋1日开盘根据市场情况择机进行止损操作（于收盘前将基金全部变现），基金提前结束。

如在北京三中院审理的“北京锋达资产管理中心（有限合伙）（以下简称锋达中心）与王霄燕委托理财合同纠纷一案”【（2023）京03民终11785号】中，投资人于2023年3月13日购买了基金份额100万份，基金合同约定的预警线和止损线分别为0.94元、0.9元。但是，管理人锋达中心自投资人投资之日起第一次向投资人发出的股票基金份额净值报告载明：截止2023年7月31日收盘价，根据锋达中心在本部开设的锋达股票基金专用证券账户总资产计算，锋达股票基金单位净值为0.8901元。投资人于2023年8月3日向锋达中心申请赎回全部基金份额，但是，管理人锋达中心一直未作处理反馈，遂成讼。

法院认定在合同实际履行过程中，在股票基金单位达到预警线0.94元以及止损线0.9元，投资人王霄燕并未同意提高止损线的情况下，管理人锋达中心并未按照合同约定及时进行预警操作，亦未进行相应的止损操作（于收盘前将基金全部变现），将涉案基金提前结束。锋达中心怠于履行合同义务及管理人职责，直接导致了王霄燕的相应经济损失。

就赔偿金额，法院认为基金合同里明确约定了股票基金的止损线为0.9元，故应当以0.9元的标准计算，即赔偿金额=基金份额*0.9元。

（三）投资人有权赎回却没有及时提出赎回申请，与管理人构成与有过错，应就部分扩大损失自行承担

在前述案例中，投资人在2023年7月31日收到了净值报告，知道跌破平仓线的事实，2023年8月3日就向管理人发起了赎回申请。但是，在有的案件中，投资人可能当时还存在侥幸心理，对将来走势还存在一丝希望，或者其他原因，导致没有及时申请赎回。如果已经间隔数月才提起赎回申请，份额净值可能已经远低于平仓线，此时，如何确定管理人的赔偿责任和范围？

笔者了解到在上海市仲裁委员会的仲裁案件中，仲裁意见认为：投资人的损失=（通知时的净值—申请赎回时的净值）*基金赎回份额—已赎回金额。但同时，仲裁意见认为因为投资人对管理人的选择、投资金融产品的选择、赎回时机的选择应自行独立判断，对投资的市场风险应予承担，因而裁定管理人赔偿投资人一半的损失。

所以，如果投资人没有及时申请赎回，对于扩大的净值下跌损失，投资人要自担一部分，仲裁庭认定的一半的赔偿标准也属于自由裁量的合理范围。

（四）管理人未按约进行减仓和平仓操作，应按照比例计算未减仓和未平仓产生的损失

还有的证券投资基金合同中会约定在基金份额净值跌破预警线时，管理人应该调整仓位，使现金类仓位提高到一定比例，如果管理人未按约操作，致使损失扩大；之后又未按约平仓，致使损失进一步扩大，应按照减仓与平仓之间的比例分别计算未及时减仓和未及时平仓产生的损失。

如在成都高新技术产业开发区法院审理的“何方与银信利源资产管理有限公司等证券交易合同纠纷案”【（2023）川0191民初19002号】中，基金净值下跌至0.85元以下，按合同约定被告银信利源公司应调整仓位，使现金类仓位调整至30%以上，确保损失不再扩大。然而被告银信利源公司作为私募基金管理人违反合同约定，并未按照合同约定进行操作；2023年6月15日，基金净值破平仓线后，被告银信利源公司再次违反合同约定，未按照合同约定进行不可逆转的平仓操作，导致基金损失进一步扩大。

法院认定投资人损失=管理人未及时减仓产生的损失+管理人未及时平仓产生的损失=（跌破预警线时的基金份额实际净值-清盘净值）*30%*基金份额+（跌破平仓线时的基金份额实际净值-清盘净值）*70%*基金份额—投资人清盘回收金额。

上述计算方式的逻辑是，在跌破预警线时，管理人就应该卖出不少于30%的证券资产类仓位，保证现金类仓位提高到30%以上，在当时没有卖出，导致后来在清盘时净值下跌，管理人就应赔偿该下跌损失。

总结

从上述案例来看，一个基本的损失计算原则其实是贯穿始终的，那就是可预见性规则：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。”不论是法院还是仲裁机构都认定，管理人应以约定的减仓日或者约定的平仓日的基金净值为标准向投资人赔偿损失，而在平仓线以内的损失属于投资人事先认可或者能够预见到的损失自担范围。

另外，还需说明的是：（1）在上述案件中，法院还认定了一旦管理人存在违约事实，其就无权再收取管理费，不能从对投资人的赔偿金额中扣除其所谓的管理费。（2）管理人一般会提出的抗辩理由是投资损失属于证券市场的系统风险，与管理人违约操作无关，但是，从法院审判观点来看，只要管理人存在违约操作事实，即便存在市场系统风险，管理人的赔偿责任也无法豁免。（3）一旦认定了管理人的赔偿责任，投资人一般都可以要求支付相应的利息，该利率标准和起算点与当事人的诉求相关，法院或者仲裁机构也会酌情裁量确定。

作者介绍：康欣，合伙人律师，执业于德恒北京办公室。天津仲裁委仲裁员，四川省供应链服务行业协会金融专委会专家，中国物流与采购联合会供应链金融分会特约研究员，《国际金融报》特约分析员，国家商务部主办的《贸易金融》杂志特约法律培训讲师。主要执业领域为公司股权、公司治理、金融、保险等商事争议解决。个人专著《供应链金融疑难法律问题全解》（中国法制出版社2023年10月版）；《公司治理、投融资热点类案精解与实操指引》专业书籍50万字书稿已交付法律出版社即将出版；参与编著中物联《供应链金融2023年度报告》中的法律编。北京大学民商法学博士、民商法学硕士，南开大学法学学士。